Unternehmensbewertung

5. Januar 2011 von Harald Mohr

Ein Unternehmen ist ein individuelles und vielschichtiges Konstrukt, in dem mit unterschiedlichen Größen diverse Faktoren wirken, wie u. a. Entwicklungen, Leistungen, Mitarbeiter, Material, Produktionsanlagen sowie äußere Einflüsse durch den Markt, gesetzliche Bestimmungen u. v. m.

Im Kern arbeiten Menschen und Maschinen gemeinsam, um einen Ertrag zu erreichen. Um den Wert dieses Unternehmens ermitteln zu können, bedarf es Objektivität, probater Rechenmodelle und der Kenntnis von äußeren Kräften und deren Gewichtung.

Es ist davon auszugehen, dass Erwerber und Veräußerer von Unternehmen oder Anteilen unterschiedliche Vorstellungen haben. Aber auch wenn zwei Gutachter nach der selben Methode vorgehen, werden sie nicht zu dem selben Wert gelangen.

Quintessenz

Die Bewertung von Unternehmen ist eine besonders umstrittene Disziplin.
Das einzige oder das wahre Bewertungsmodell gibt es nicht.
Ohne Interessenten im Unternehmensverkauf ist der beste Wert nichts wert

Anlass
Grund für eine Unternehmensbewertung kann - neben dem Erwerb oder der Veräußerung von Unternehmen und Anteilen, Fusionen, Betriebsab-spaltungen, Ausgründungen – u. a. Finanzierung, Beteiligung, Scheidung, Erbe sein.

Früher
Die letzten Jahrzehnte haben die Anforderungen an die Unternehmens-bewertung grundlegend geändert. In den 60ziger Jahren dominierte die objektive Unternehmensbewertung. Der Wert einer Unternehmung war objektiv bestimmbar und damit unabhängig vom Zweck der Bewertung und den Interessen des Erwerbers/Investors. Ab Mitte der sechziger Jahre hat sich die subjektive Unternehmensbewertung durchgesetzt, die für einen Erwerber/Investor einen eigenen, besonderen Wert hat, der nur durch individuelles Wertempfinden erklärbar ist. Mitte der siebziger Jahre wurde diese Methode zu einer funktionalen Unternehmensbewertung weiter entwickelt. Neben dem besonderen Wert des Erwerbers/Investors wurde die Zweckabhängigkeit zum zentralen Prinzip der Unternehmensbewertung.

Heute
Die Entwicklung neuer Bewertungsverfahren und -konzepte ist auch heute noch nicht abgeschlossen, so dass bestehende Verfahren modifiziert werden.

Modellauswahl
Bei der Auswahl der Rechenmodelle sind weiterhin folgende Faktoren zu berücksichtigen:

die wirtschaftliche Lage des Unternehmens [ertragsschwach, ertragsstark, Sanierung, Liquidation]
die Größe des Unternehmens
die Konjunkturphase und Branchen-Lage
die Interessen des Erwerbers / Investors
steuerrechtliche Auswirkungen

Modelle

Liquidationsverfahren

In diesem Verfahren werden nur die vorhandenen Vermögensteile wie Maschinen, Anlagen, Gebäude, Grund [Substanz] ermittelt. Da dies allerdings unter der Prämisse geschieht, dass das Unternehmen sofort liquidiert wird, erreicht man hier den nahezu niedrigsten Unternehmenswert. Wenn ein Unternehmen nicht weitergeführt wird, dann sind bei der Bewertung der Aktiva-Seite in der Regel wesentliche Abschläge und auf der Passiva-Seite Zuschläge vorzunehmen.

Substanzwertverfahren

Unter einem Substanzwertverfahren versteht man die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens anhand dessen Substanzwertes. Ermittelt wird hier hauptsächlich aus der Unternehmens-Bilanz die Aktiva-Seite anhand von Kriterien wie zum Beispiel deren Marktwert oder Wiederbeschaffungswert. Ähnlich wie im Liquidationsverfahren werden hier die vorhandenen Vermögens-werte ermittelt und addiert. Dies geschieht jedoch nicht unter der Prämisse, dass das Unternehmen sofort liquidiert wird, sondern die Vermögensgegenstände können zu den Verkehrswerten, den Wiederbeschaffungswerten oder den ursprünglichen Anschaffungs- oder Herstellungskosten vermindert und um Abschreibungen bewertet werden. Durch die Bewertung entstandene stille Reserven sind zu berücksichtigen. Die Forderungen sind auf ihre Werthaltigkeit hin zu untersuchen. Immaterielle Vermögensgegenstände werden nicht berücksichtigt. Von dieser Addition werden alle Verbindlichkeiten abgezogen. Die Summe der einzelnen Vermögens-gegenstände könnte eine Preisuntergrenze für den Verkäufer des Unternehmens darstellen. Die Wiederbeschaffungskosten können einen Richtwert für den Käufer abgeben.

Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren ist für Unternehmen nahezu aller Branchen und Größenordnungen anwendbar und wird in der Rechtsprechung im Bewertungsgesetz [BeWG] anerkannt.

Bei dem Ertragswertverfahren geht man davon aus, dass der Erwerber eines Unternehmens eine hohe Investitions-summe bereitstellt, welche sich in Zinsen aus den zukünftigen Unternehmensgewinnen auszahlt. Dementsprechend müssen sich aus der Investition in den Unternehmenskaufpreis, Zinsen erwirtschaften lassen, die aus den zukünftigen Unternehmensgewinnen erwarten lassen. Ansonsten könnte der Erwerber sein Vermögen auch in eine gut verzinsbare Geldanlage einbringen.

Der Erwerber wird also aus den zukünftigen Unternehmensgewinnen, neben den erforderlichen Investitionen, auch seine eigenen Zins- und Tilgungs-zahlungen erwirtschaften müssen. Dies ist nur mit einer entsprechenden Ertragskraft bzw. bei einem entsprechenden Kaufpreis gestaltbar. Bei der Berechnung unterliegt die zukünftige Ertragskraft der kommenden 5 Jahre auf der Schätzung der Betriebsergebnisse der vergangenen drei Jahre. Allerdings müssen die einzelnen Jahresergebnisse dahin gehend korrigiert werden. Lt. BeWG werden vom Gewinn [gem. EStG] folgende Faktoren hinzugerechnet:

Investitionsabzugsbeträge, Sonderabschreibungen, erhöhte Absetzungen, Bewertungsabschläge, Zuführungen zu steuerfreien Rücklagen sowie Teilwertabschreibungen. Es sind nur die normalen Absetzungen für Abnutzung zu berücksichtigen;
Absetzungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert oder auf firmenwertähnliche Wirtschaftsgüter;
einmalige Veräußerungsverluste sowie außerordentliche Aufwendungen;
im Gewinn nicht enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft mit weiteren Zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang zu rechnen ist;
Ertragsteueraufwand (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer);
Aufwendungen, die im Zusammenhang stehen mit nicht betriebsnotwendigem Vermögen und innerhalb der letzten zwei Jahre eingelegtem Vermögen sowie übernommene Verluste aus Beteiligungen, die zum betriebsnotwendigen Vermögen gehören.

Dahin gegen werden folgende Posten abgezogen:

Gewinnerhöhende Auflösungsbeträge steuerfreier Rücklagen sowie Teilwertzuschreibungen des Einkommensteuergesetzes;
einmalige Veräußerungsgewinne sowie außerordentliche Erträge;
im Gewinn enthaltene Investitionszulagen, soweit in Zukunft nicht mit weiteren Zulagebegünstigten Investitionen in gleichem Umfang zu rechnen ist;
ein angemessener Unternehmerlohn, soweit in der bisherigen Ergebnisrechnung kein solcher berücksichtigt wurde. Die Höhe des Unternehmerlohnes wird durch einen Drittvergleich bestimmt. Neben dem Unternehmerlohn kann auch fiktiver Lohnaufwand für bislang unentgeltlich tätige Familienangehörige des Eigentümers berücksichtigt werden;
Erträge aus der Erstattung von Ertragsteuern im Gewinnermittlungszeitraum (Körperschaftsteuer, Zuschlagsteuern und Gewerbesteuer);
Erträge, die im Zusammenhang stehen mit nicht betriebsnotwendigem Vermögen innerhalb der letzten zwei Jahre eingelegtem Vermögen sowie Erträge aus Beteiligungen, die zum betriebsnotwendigen Vermögen gehören.

Weiterhin sind unbegründete Vermögensminderungen oder -erhöhungen, die in Einfluss auf den zukünftig zu erzielenden Jahresertrag stehen, hinzuzurechnen bzw. abzuziehen. Der Durchschnitt der letzten drei korrigierten Jahresergebnisse ergibt den Jahresertrag, der mit dem Kapitalisierungszinsfuß abgezinst wird. Der Zinssatz sollte risikolosen Kapitalanlagen entsprechen [z.B. Bundesanleihen].

Hinzu kommt ein Unternehmerrisiko-Aufschlag, der sich deutlich auf den Unternehmenswert auswirkt. Zu berücksichtigen sind Risikobeurteilung und Inflationseinschätzung, die den Refinanzierungsmöglichkeiten des Erwerbers entsprechen.

Discounted Cash Flow Methode [DCF]

Das Discounted Cash Flow Verfahren [DCF] ist eine Variante des Ertragswertverfahrens mit dem Unterschied, dass hier nicht die zukünftigen Gewinne sondern der zukünftige Cash-Flow mit dem Kapitalisierungszinsfuß abgezinst [discountend] wird. Diese Methode ist international bekannt. Insbesondere daher, da immer mehr Erwerbe und Veräußerungen auf internationalem Parkett stattfinden. Das Ertragswertvefahren dagegen findet im Ausland keine Akzeptanz. Deshalb setzt sich die DCF-Methode in Deutschland mehr durch und wurde auch vom Institut der Deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW) anerkannt. Das DCF-Verfahren eignet sich vor allem für die Bewertung von Gesellschaften, die bereits in ihrem Rechnungswesen eine Cash Flow-Betrachtung haben. Im Vordergrund des DCF-Verfahrens steht die Betrachtung der Finanzierungsstrukturen, da der Cash-Flow mehr über die Finanzkraft eines Unternehmens aussagt als der Gewinn. Das Ergebnis soll u. a verdeutlichen, wieviel für Investitionen, Kredittilgung, Steuern und den Ausgleich von Liquiditätsengpässen zur Verfügung steht. Bei der Anwendung des DCF-Verfahrens müssen die Höhe der finanziellen Überschüsse (Cash-Flow), die zukünftigen finanziellen Überschüsse und die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes, insbesondere des Risikozuschlages, bekannt sein. Subjektiven Wertvorstellungen [Synergien, Standort, Personal] sind mit zu berücksichtigen.

Bei der Berechnung unterscheidet man in zwei Berechnungsmethoden: der Bruttokapitalisierungsmethode [Entity-Method] und Nettokapitalisierungsmethode [Equity-Method]. Bei der Netto-Methode [auch Netto-Kapitalwertermittlung genannt] wird, wie beim Ertragswertverfahren, der Wert des Eigenkapitals [Equity Value] direkt ermittelt. Bei den Bruttomethoden [oder Bruttokapitalwertermittlung] wird hingegen zuerst der gesamte Unternehmenswert [Enterprise Value] = Gesamtkapital ermittelt, von dem in einem zweiten Schritt der Wert des Fremdkapitals abzuziehen ist, um zum Wert des Eigenkapitals zu gelangen. Dies macht man, weil der Veräußerer eines Unternehmens den Equity Value [Wert des Eigenkapitals] als Kaufpreis und nicht den Enterprise Value [gesamten Unternehmenswert] erhält.

Zu dem Entity-Bewertungsansatz gehören auch die Methoden-Ansätze

Weighted Average Cost of Capital-Ansatz, [WACC ] - durchschnittlich gewichtete Kapitalkosten
Total Cashflow-Ansatz [TotalCF, TCF] – gesamter Nettozufluss liquider Mittel
Adjusted Present Value-Ansatz, [APV] – bereinigter Unternehmenswert

Die einzelnen Entity-Ansätze unterscheiden sich auf die unterstellte Finanzierungspolitik und die Steuervorteilbehandlung aus der Fremdfinanzierung des Unternehmens.

WACC-Ansatz

Bei der Wertermittlung nach dem DCF-Verfahren findet bei Unternehmensveräußerungen und -übernahmen die Berechnung überwiegend nach dem WACC-Ansatz statt. Die gewichteten Kapitalkosten von Fremd- und Eigenkapital im Durchschnitt werden verwendet, um die Mindestrendite unter Berücksichtigung des Tax Shield [steuerliche Abzugsfähigkeit von Schulden, Fremdkapital-Zinsen, Verlustvorträgen] zu bestimmen.

Für weitere Informationen, ausführliche Erklärung, Formeln und Rechenbeispiele senden Sie bitte eine E-Mail an nachricht@hararald-mohr.de

TCF-Ansatz

Der TCF bietet sich an, wenn für die Unternehmensfinanzierung die zukünftige Fremdkapitalquote der gesamten Zukunft [durchschnittliche Unternehmenskapitalkosten] vorgegeben wird. Bei der Berechnung wird ein Zahlungsstrom abgezinst, der nach Abzug von Steuern und Investitionen sowohl den Eigenkapital- als auch den Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht (total Cash-Flow). Nach dieser Definition wird der Cash-Flow durch die Steuervorteile erhöht; jedoch wird der Cashflow durch die Fremdkapitalzinsen nicht vermindert.

APV-Ansatz

Bei dem APV-Berechnungsansatz geht man davon aus, dass das Unternehmen ausschließlich eigenfinanziert wird. Dies erfolgt durch die Abzinsung [Diskontierung] des Brutto Free Cashflows mit den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens. Berücksichtigt man den Unternehmenswert auf die Auswirkungen einer Fremdfinanzierung, muss der Barwert des Steuervorteils durch Diskontierung mit dem Fremdkapitalzins ermittelt werden. Grundlage bildet hierbei eine bestehende Kapitalstruktur. Die Summe des Marktwertes des eigenkapitalfinanzierten Unternehmens und die Marktwerterhöhung aus der Fremdfinanzierung ergeben den Gesamtwert des Unternehmens. Vom Gesamtkapital wird das Fremdkapital abgezogen, um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten.

Mittelwertmethode

Die Mittelwertmethode berechnet den Wertansatz aus der Addition des Ertragswertes und des Substanzwertes und dividiert die Summe durch zwei. Beide Verfahren müssen vorher durchgeführt werden. Ähnliche Verfahren (Berliner Verfahren, Stuttgarter Verfahren, Schweizer Verfahren) sind ebenfalls bekannt.

Schnettler- Methode

Die Schnettler-Methode wird gelegentlich bei ertragsschwachen Unternehmen eingesetzt, bei denen aus den zukünftigen Unternehmensgewinnen keine entsprechende Verzinsung des Substanzwertes zu erwarten ist. Für den Erwerber eines solchen Unternehmens, das durch hohe Abschreibungen auf Anlagen buchhalterische Verluste erwirtschaftet, würden diese hohen Abschreibungen nach der Übernahme entfallen, da der Erwerber die erworbenen Wirtschaftsgüter lediglich zu den anteiligen Anschaffungskosten bilanzieren würde. Die zu erwartende Abschreibungs-ersparnis würde den Ertragsüberschuss verbessern. Der Unternehmenswert wird aus dem Ertragswert abgeleitet.

Der Autor Harald Mohr ist Inhaber eines Beratungshauses für Corporate Finance | Merger & Acquisition. In 15 Jahren wurden über 350 klein- und mittelständische Unternehmen [KMU] bei dem Erwerb und der Veräußerung von Unternehmen, Unternehmensteilen, Nachfolgeregelungen sowie Unternehmensbeteiligung in Gründungs,- Wachstums- und Reifephase n beraten. Harald Mohr ist Initiator eines bundesweit aufgestellten unabhängigen Kompetenz-Netzwerkes für Corporate Finance, Merger & Acquisition.

Haben sich aus den Beiträgen Fragen ergeben oder Sie möchten zu dem ein oder anderen Thema tiefergehend informiert werden, nehmen Sie bitte direkt den Kontakt zum Autor auf. Gerne können Sie ein vertrauliches und unverbindliches Gespräch vereinbaren. Harald Mohr, Tel.: 03763 / 1500-0, nachricht [at] harald-mohr.de.

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Harald Mohr – Corporate Finance | Merger & Acquisition

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